近年来，S基金作为专注于认购二手份额交易的基金，因其相对高的流动性以及穿越经济和市场周期的特征吸引了各类投资者的青睐和关注。2008年全球金融危机后全球严监管常态化，私募股权二级市场迅速发展，一方面是由于金融机构面临政府的严监管要求，私募股权二级市场提供了分拆低流动性资产的解决方案；另一方面，由于私募股权一级市场本身的迅速扩张，整个资本市场对基金退出路径多样性的需求也随之提升。在这样的背景下，S基金的作用也越发凸显。

当前中国S基金的发展尚处于早期阶段，同时中国一级市场的退出环境较为严峻，对多元化退出渠道有着较强诉求。与海外私募股权市场中长期资本为主的LP结构相比，中国的一级市场资金来源更为多样化，形成主要以政府引导基金、市场化母基金、银行/险资、上市公司、高净值个人为主的LP结构。我们预期，未来市场化运作的长期资本（社保、养老、银行等资金）被引导入市后中国LP行业的结构将会发生调整，加速GP的优胜劣汰并帮助资产重新定价，并加快私募股权二级市场的发展。

此外，国内的S基金交易以个人投资者的流动性需求及违约性认缴份额为主，由于当前市场缺乏规范的询价过程及专业服务中介，加上当前许多项目账面估值虚高、退出渠道匮乏、VC资产难以合理评估的情况下，买卖双方在S基金的定价上较难达成共识。

因此，为了更好反映中国S基金行业的现状、促进S基金的长远发展，为监管层和行业更全面地了解中国私募股权二级市场的发展路径提供必要的支持与参考，帮助解决当前存在的信息不对称、估值定价困难等问题，作为一家第三方机构，母基金研究中心于2019年初开始对S基金行业的发展进行深入研究，在大量的访谈调研基础上，整理发布了《2019中国S基金全景报告》，获得了母基金行业、整个股权投资行业和监管层等的广泛关注。

母基金研究中心自成立以来，秉承专业性、前瞻性和高端性的服务宗旨，在各级领导的关怀和行业内同仁们的支持下获得了长足的发展。在这个过程中，我们也得以站在研究者的角度，广泛而深刻理解我们所在的这个行业，获得了许多十分宝贵的数据、信息和经验。

因此，面对日新月异的环境变化，为了更好反映中国S基金行业的现状，提高中国S基金行业的信息透明度，母基金研究中心在北京股权交易中心的支持下并在之前研究的基础上，梳理了2021年上半年中国S基金行业的发展情况和最新动向，并分析预测了行业最新发展趋势，整理推出本报告。

本报告由以下三部分组成。第一部分为中国S基金当前发展的现状和S基金全名单介绍。第二部分为当前S基金的主要交易模式与估值定价问题的分析。第三部分我们总结了S基金行业当前发展遇到的主要问题和挑战，并对未来中国S基金行业的发展前景做了展望。

一、 S基金概述

（一）S基金机构定义

在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。为了区别S基金与其他类型的私募股权基金机构,提高在股权投资市场中寻找优质的有落地能力的S基金机构的效率，母基金研究中心对“S基金”的定义为：1、从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2、有专门的S基金管理团队；3、已在主管部门或行业协会备案；4、S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币。

（二）S基金的分类

S基金的投资组合种类丰富，既可以是基金的投资者的二手份额，也可以是基金的投资项目组合等，因此，母基金研究中心将S基金分为两类：基金份额S基金与投资组合S基金。

母基金研究中心对“基金份额S基金”的定义为：1、以基金份额为交易标的；2、通过交易基金份额来满足私募股权基金投资人对资产流动性的需求。母基金研究中心将基金份额S基金之外的S基金定义为投资组合S基金。

不同的S基金往往采取不同的投资策略，既有针对特定类别的基金、特定行业或特定地区进行投资的专注型S基金，例如美国PE投资公司Landmark Partners在1993年成立的S基金Landmark Equity Partners III；也有广泛投资各类资产的综合性S基金，比如Coller Capital的CIP系列基金。

（三）S基金基本特征

1、规避J曲线效应，加速现金回流

直投基金的存续期一般在8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。这是因为在投资人开始出资后的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP们才开始获得回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。而S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

另外，由于基金投资周期长达若干年，LP难以预测几年后的基金回报率，而S基金进入的时点较为成熟，这也有助于提升基金效益可见度。

图1 PE基金的净现金流曲线

数据来源：CTC Consulting

如果是以配置投资后期的基金份额为主的S基金，最早可以从S基金的投资元年就开始产生回报，平均在S基金投资第3年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净IRR相对提高。从全球数据来看，自2008年开始，不论是净回报倍数（TVPI）还是净IRR，S基金相较其他私募基金均有优越表现。

图2 2002—2017年S基金与其他私募基金净内部收益率中位数

数据来源：Preqin

图3 2008—2018年S基金与其他私募基金净倍数中位数

数据来源：Preqin

2、降低“盲池”风险，投资高透明度组合

“盲池”风险，即因为投资标的未成型而带来的对未来业绩判断的不确定性风险。私募股权投资基金募资之时，由于组成投资产品的每个资产流向即底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的业绩判断存在盲区。相比之下，S基金参与投资时常常处于投资后期，购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该基金份额对应的投资组合较为清晰，透明度更高，表现不佳的资产也无所遁形。通过对要收购的基金或项目开展充分尽调，S基金团队对基金份额及底层资产可以进行更为准确的定价，以满足S基金的LP的预期回报。

3、采用分散化策略配置资产

由于S基金是受让二手的PE/VC份额，每一个PE/VC份额的存续时间被人为有效地缩短了，S基金部署资产的速度也因此相对更快，投资S基金的LP不用经历漫长的等待，便可以在自己的投资组合中配置PE/VC资产。但是，S基金可选择收购的标的是有限的，只有当存在要出售的基金份额或底层资产时，才有发生交易的可能。所以，S基金的投资方式是充满机会性的。

同时，收购时的性价比是决定S基金整体业绩的重要因素。作为以基金份额或资产为交易标的的基金，收购的基金或资产的质量对其业绩有着很大的影响，行业内的领先机构纷纷争抢高回报、性价比高的资产来提高业绩。如果高价收购标的后未能达到目标回报，S基金的业绩就会受到影响，Greenhill的数据显示，2008年全球金融危机爆发前，私募股权二级市场的收购价格普遍高于资产净值（NAV），而彼时最活跃的S基金，业绩表现也是最糟糕的。

由于S基金的投资活动受到市场环境的影响很大，又充满机会性，所以许多S基金都会采取极度分散化的策略，即便是专注型S基金在寻找标的时，也会在年份、地区和行业等方面充分分散投资组合，以控制风险。有时，S基金的投资组合横跨数年，因此还具有一定抗周期的作用。根据德勤报告，1993至2011年间成立的基金中，只有1.4%的S基金净回报倍数小于1.0x，相比之下同期有22.8%的直投基金遭遇亏损。总体来说，从全球发展历程来看，S基金由于存续期较短，具有整体投资风险较小，回报更加稳定的特点。

二、中国S基金发展现状

（一）中国S基金发展概况与特点

中国S基金发展较晚。2013年以后才逐渐有S基金出现，不过发展速度一直较慢，市场影响不大。私募基金管理人主要还是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价。但从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，以及A股股价下跌，PE/VC类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金逐渐开始受到私募基金行业的关注。

1、买方不足S基金落地难

首先，中国的LP参与度不高，根据母基金研究中心调查显示，近六成受访的中国母基金管理机构表示暂不考虑参与S基金，即使选择参与S基金，也只考虑参与私募股权基金份额交易，其他交易类型较少参与。而买方意愿不足主要源自两部分因素，一方面是存在信息的不对称，相比国外私募股权二级市场LP多以大型金融机构为主，中国市场的散户过多，所拥有份额规模较小并且分散，很多GP和LP对利用S基金作为退出路径的方式了解不多，因此尚未形成规模化的持续效应；另一方面是国内S基金尚未成规模，GP和LP对其运作可靠性和可行性尚且存疑，需要时间去证明。

具体而言，交易市场上缺乏好的二手份额，被转让的更多的是难以回收的相对较差的项目，因此买家同样不买账。由于缺乏常态化的交易机制，仅仅作为退出机制会使得S基金更难以大规模推广，落地困难。

2、交易效率较低

由于信息的高度不对称，买卖双方之间的信息不能有效地传递，存在卖方份额没有渠道出售，买方需求得不到解决的现象。目前尚没有渠道覆盖全国整个股权投资行业的信息传导需求，从而使得中介机构更多的占据市场并两边叫价，一定程度上延缓了交易效率。

而买方卖方直接交易从而避开中介机构同样是难以实现的。在转让LP份额时，S基金希望把原GP的投资组合重新尽调一遍，但是目前国内有部分GP并不愿意把自己的投资组合和投资策略泄露给别人，所以交易时存在尽调难的问题。即使原GP愿意配合做评估，S基金在转让交易时可能只有较短的时间审核这些项目，存在高度的信息不对称。

3、不同转让方对价格和落地影响大

由于国内目前的S基金行业还不成熟，处于早期阶段，价值是很难判定的。估值犹如一个击鼓传花的游戏，经过多轮的传递直至证券市场。二级市场估值有着公允价值的概念，但是对于企业未上市之前的转让，包括LP的份额转让，此时的估值存在很大的争议。一级市场的估值很难明确界定，很多上市公司一上市就破发，即为一级市场估值过高的原因。因此，不同的转让方对于同一个资产或份额的估值大不相同，从而使得行业缺乏统一定价机制，难以达成交易共识。统一的定价机制对于交易效率和效度影响很大，不成熟的市场环境下各方不同的定价思路对S基金交易的落地造成了影响。

4、各地政府纷纷探索设S基金交易所

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致难以分清商品好坏，只愿意付出平均价格。虽然国内之前已经有了一些私募基金二手份额交易平台的雏形，但这些交易平台更多的是提供了额外的交易信息披露的渠道，对于私募股权基金二手份额交易的实际完成、投资收益的最终实现而言，作用有限。也就是说，具有较高职业素质的专业投资机构以及中介机构平台仍然是S基金发展中必不可少的一环，S基金行业急需公开的交易平台。

在私募股权转让平台方面，北京已经率先做出探索实践，2020年12月10日，中国证监会正式批复同意北京开展股权投资和创业投资份额转让试点，这是全国首个也是目前唯一的份额转让试点，VC/PE行业翘首以盼的S基金交易平台终于面世。2021年4月，北京股权交易中心发布了与股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则；6月25日，《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》发布，这是国内首个基金份额转让交易的指导意见。

7月15日消息，中共中央、国务院提出研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，浦东有望设立国内第二家S基金公开交易平台。

除此之外，其他地方政府也纷纷抓住风口机遇，苏州、青岛、淄博、广州、三亚等地均提出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点。

（二）S基金在中国兴起的原因

S基金在中国兴起的最核心原因是卖方需求的不断爆棚，实际上，中国LP的转让压力沉积已久。首先，大量的存量资金缺少退出渠道。尽管当前IPO还是基金选择退出的主要方式，但由于IPO容量有限，有大量的资金需要通过其他方式转让退出，据某第三方机构指标测算，单独依赖于被投企业IPO，无法覆盖绝大多数中部基金的整体退出需求，61.46%的基金处于退出期与清算期，更加加剧了此类基金的流动性缺口。

其次，大量基金即将到期。中国私募股权机构的基金存续期一般为5-7年，加上一定的延长期，2012年之前设立的基金已处于必须退出的时间点。GP和LP都需要寻求退出路径；另外，迫于资金紧张，需要尽快转让PE/VC基金份额的LP不断增加，违约事件屡屡发生，LP存在资金的流动性困境。

其次，S基金的兴起也与中国正在快速崛起的买方力量有关。目前对S基金业务十分积极的，主要有三类机构，一是口碑好、发行规模较大的专门的私募二级市场投资管理机构，例如新程投资等；二是综合性母基金，包括外资母基金（如科勒资本、行健资本等）和一些知名的本土母基金，如深创投、盛世投资等；三是各地方政府已经或即将设立的S基金交易平台。

最后，从当前情况看，母基金正在成为最积极和最有实力的S基金支持者。鉴于母基金存在双重收费、投资期限长、流动性较差和收益率爆发性不高等弱势，在当下竞争激烈的市场，许多国内的母基金开始探索“F+S+D”三者合一的新模式。具体来说，通过精选优秀基金，在母基金本源业务上精益求精，保证稳健运营；通过S基金的投资提高灵活度，补足母基金流动性；再通过精准直投（跟投），提升母基金收益爆发性。根据母基金研究中心《2021年上半年中国母基金全景报告》的数据显示，中国2021年上半年母基金管理总规模为32015亿元，考虑到当前母基金庞大的规模，这种策略的出现对于推动S基金在中国的发展效果最为直接。